一、恒生电子：深耕廿载，国内Fintech领军企业
1.1、深耕廿载，国内Fintech领军企业
恒生电子（600570.SH）成立于1995年，2003年在上海证券交易所主板上市，是一家以“让金融变简单”为使命的金融科技公司。自成立以来，公司深耕金融行业，致力于为证券、期货、基金、信托、保险、银行、交易所、私募等机构提供整体解决方案和服务。公司的发展阶段可分为启航阶段、发展提速阶段、变革阶段、新出发阶段四个阶段：
1） 启航阶段（1995-2005）：1995年由八位工程师创立，做国债交易系统起家。后因国债被叫停，转战证券IT系统，签约多家头部券商。1997年进军银行IT、基金IT领域，发展初期公司几乎占据基金IT市场100%市场份额。随后的几年里，先后开发出第三方存管、基金投资交易系统等。到2000年确定了发展战略，形成了证券、银行、基金三大事业部。2003年公司成功在上海证券交易所主板上市。
2） 发展提速阶段（2006-2011）：上市后公司发展提速，2007年首次实现净利润过亿，各项业务快速发展。2008年首次入选FinTech全球金融IT百强，此后多年连续入选。2009年首次实现市值过百亿，提出“网络变革产业”理念，开始互联网金融IT建设转型。收购上海聚源，开始以并购的方式加速业务布局。
3） 变革阶段（2012-2017）：2012年中标上海清算所、新三板新一代系统建设，参与金融市场基础设施建设。2014年马云入主，公司与蚂蚁金服、阿里云实现业务协同，在云计算、大数据等领域强强联合。2016年，与港交所合作打造前海大宗商品交易平台，PB业务发展迅猛，公司还积极探索区块链、智能金融等技术，加入区块链超级账目项目。2017年发布人工智能战略，推出八大人工智能产品。开展U+行动，提升客户体验。收购香港大智慧，布局海外市场。
4） 新出发阶段（2018-至今）：2018年，公司提出“成为全球领先的金融科技服务商”新愿景，开启“平台化”发展新阶段，发布八大人工智能产品。2019年，构建技术中台、业务中台、数据中台为一体的大中台战略，联合蚂蚁金服、阿里云发布“新一代分布式服务开发平台”JRES3.0。携手HIS成立合资公司，助力中国债券市场对外开放。2020年，与全球领先的金融科技公司Finastra建立战略合作，积极拓展海外市场。重磅发布资产管理一站式解决方案O45和新一代经纪业务平台UF3.0。
1.2、股权结构相对集中，高频收并购强化产品力
公司整体股权结构相对集中。2014年以前，公司的第一大股东杭州恒生电子集团有限公司系由 17 位自然人股东投资成立的公司，股权分散，无一人持有 20%以上股份，不存在实际控制人。2014年10月17日，蚂蚁集团入股公司20.72%股份，成为公司第一大股东；目前董事会7个席位中，创始人占3位，蚂蚁金服高管4位。公司董事长及总裁均由恒生电子联合创始人担任。
Fintech领域高频收并购，加强底层AI技术、延展市场布局。近五年的投资动作主要以主营业务投资或并购为核心，具体方式有创新业务子公司、金融科技生态圈投资、合作金融科技基金等，投资目的主要是补充技术能力、补充产品线和战略协同三方面。一方面，公司着重加强智能投顾、区块链、大数据等相关技术的研发及产品落地；另一方面，公司在证券、银行、保险等领域都构建了比较完善的公司投资布局，在传统优势金融产品领域加强研发及市场拓展。
1.3、推进“6纵+6横”战略布局，构建全方位产品矩阵
优化“6纵+6横”业务结构，探索金融科技智能化。公司多年来始终秉持“客户第一”原则，为了更好的服务金融机构需求，2019 年，公司重新进行了业务结构调整，规划了“6纵+6横”的业务版图，面向证券、期货、公募、信托、保险、私募、银行与产业、交易所以及新兴行业等客户提供一站式金融科技解决方案，根据恒生电子官方介绍：
“6纵”是指在线环境下的解决方案重构，重构业务流程、商业逻辑、经营模式。6 大纵向业务领域为：大零售IT业务（财富管理、经纪业务）、大资管IT业务（资产管理、机构服务）、银行与产业IT业务、金融基础设施IT业务6 大业务领域。
“6横”是指微服务化的架构体系升级，6 大横向基础服务领域为：风险合规、技术平台、数据与AI组件、SaaS、ITO/KPO、BPO与运营六大服务。值得一提的是，“6横”中首次加入了恒生之前鲜少涉猎的外包业务ITO/KPO和BPO与运营两部分。
十二款王牌产品持续迭代，全方位对接金融机构IT需求。2020年，公司继续优化“6+6”业务结构，提炼出12大产品品牌——B12。B12具体包括财富管理品牌We6、经纪业务品牌UF3.0、资产管理品牌O45、机构服务业务品牌i2、合规风控品牌Rtec、企业金融品牌C9、共享业务中台品牌XONE、数据中台品牌iBrain、技术中台品牌JRES3.0、数据服务产品品牌恒生数据、云计算服务产品品牌恒生云、生态服务产品品牌GTN。以B12为代表的恒生王牌产品，运用了云原生、高性能、大数据、人工智能、区块链等先进技术，将全方位对接金融机构的IT需求，助力金融行业发展。
1.4、近五年业绩稳健增长，盈利质量持续改善
公司近五年业绩呈现稳健增长，2021下半年新收入准则影响或消除。2020年公司实现营收41.73亿，同比增长7.77%；2021H1公司实现营收20.52亿元，同比增长26.74%；近五年CAGR为 13.39%。实现归属于上市公司股东的净利润7.15亿元，同比增长108.05%；实现扣非后归属母公司股东的净利润3.00亿元，同比增长4.58%。此前，公司受新收入准则影响，收入确认方式由完工百分比法调整为竣工验收时点确认，致使营收增速放缓，而固定费用支出仍大幅增长。2021下半年会计准则变更影响或消除。
分业务来看，大零售IT、大资管IT、创新互联网业务、银行与产业IT、数据风险与基础设施IT、非金融业务六大业务，2021H1分别实现收入7.39亿元、6.40亿元、3.39亿元、1.25亿元、1.30亿元和0.77亿元，同比增长22.76%、34.17%、30.38%、14.68%、18.18%和28.33%。每块业务贡献收入占比达36%、31.2%、16.5%、6.3%、6.1%和3.8%。2021H1，大零售IT、大资管IT，银行与产业IT、数据风险与基础设施IT、互联网创新业务IT、非金融业务分别实现毛利率71.06%、84.22%、33.07%、66.08%、80.50%和77.31%，同比变动-1.36、-5.00、8.66、-3.65、-10.92和23.61个百分点。
新会计准则变更重塑毛利结构，近三年期间费用持续下降。毛利率方面，由于2020年开始采用新收入准则，部分研发费用、销售费用计入合同履约成本，在营业成本中核算，致使毛利结构重塑。期间费用率方面，2020年，公司销售费用率为8%，管理费用率为49%；2020年与2021H1，研发费用率分别为36%和40%，2021H1研发费用同比增长39.57%，由于公司重视技术创新，不断加大对新产品、新技术的研发投入所致。
公司近年现金流情况良好，盈利质量较高。恒生电子近三年经营现金流净额呈现高速增长，分别为9.37亿元、10.71亿元和13.98亿元，2020年同比增长30.53%，反映出公司整体回款情况良好，经营资金充足；公司2018至2020年经营现金流与扣非归母净利润的比例为1.82、1.20、1.90，均大于1，反映出公司整体现金流情况良好，盈利质量优异。
二、短中期维度：享资本市场改革红利，多产品线全面升级
从短中期维度来看，随着资本市场改革红利释放，市场交易活跃度持续高涨，下游金融机构IT投入力度逐渐加大，不断向数字化、智能化转型。公司作为国内Fintech龙头公司，正不断加大新产品迭代升级， UF3.0、O45等一系列新一代核心产品应时而生；未来，公司将持续践行“大中台”战略，将助力金融机构向财富管理转型，有望不断打开新的市场增量。
2.1、资本市场改革红利释放，交易活跃度持续提升
2019年科创板注册制正式推出，标志着国内资本市场全面改革序幕拉开。2019年9月，证监会提出了全面深化资本市场改革的12个方面重点任务（以下简称“深改12条”），覆盖了资本市场改革发展的各个关键领域；“深改12条”推出后，证监会进一步明确了全面深改的路线图、时间表，一系列重大举措稳步落地。2020年以来，再融资新规、REITS新规、T+0改革、创业板注册制、公募基金投顾等多项资本市场基础制度改革协同推进。政策红利的持续释放将推动金融系统改造需求的增长，有望为公司带来业务增量。
资本市场改革持续深化，公司作为Fintech龙头有望深度受益。针对REITS新规引入的做市商制度，恒生打造宽途平台；针对创业板注册制，恒生解决方案涉及40 余套系统的新建、升级、改造；针对“两板”合并，恒生对风险管理系统、风险监控系统等进行调整和改造；针对公募基金投顾试点的推出，恒生为多家金融机构提供公募基金投顾整体方案，支持全业务模式；针对理财新规，恒生迅速调整对理财直销系统、理财登记过户系统等对应的解决方案；未来，北交所的成立也将构建一套契合创新型中小企业特点的涵盖发行上市、交易、退市、持续监管、投资者适当性管理等基础制度安排，券商、基金等各类机构的IT系统也将迎来新的配套的升级更新，公司作为国内Fintech龙头公司，有望不断打开新的市场增量。
随着国内资本市场改革的全面推进，一系列重大改革举措纷纷落地，为金融IT系统改造带来广阔增量空间，恒生电子作为国内金融科技龙头，在多个领域常年保持高市占率，有望持续受益。本文详细测算了部分重大改革举措带来的金融IT系统改造市场增量空间：
资管新规：要求托管行必须成立理财子公司（非托管行不强制），理财子公司需要新建整套系统，包括销售、投资、风控等。目前国内具备公募基金托管资质的商业银行共有27家（有22家正在申请资质），按照托管行30家，改造客单价1000万元估计，市场容量为3亿元；此外，所有银行、券商资管都需按照新规要求进行相应系统改造，假设非托管行500家、券商100家，改造单价为200万，则市场容量达12亿。整体来看，资管新规出台带来的金融系统IT改造增量空间约为15亿元。
第三方系统直连券商：在加强监控的前提下，允许第三方系统直连券商，该项规则的出台，一方面使得券商PB系统的改造需求增加，另一方面，量化私募管理人也需建设相应IT系统完成券商直连。假设改造单价为100万，有改造需求的私募基金和券商各100家，则将带来约2亿市场空间。
科创板：2019年6月13日，随着科创板正式开板，在涨跌幅限制、投资者门槛、退市机制等方面进行相应调整，金融机构也必然随之产生适应机制的系统改造需求。由于所有券商都需要针对科创板进行系统改造，且部分机构会购买科创板相应模块。我们假设100家券商的系统改造单价为300万；有100家机构需要购买科创板相应模块，模块费为200万元，则将带来约5亿市场空间。
北交所：由于本次北交所设立涉及到新交易所成立，及对新三板原有交易系统的改造，我们预计复杂度将高于前期科创板及创业板注册制带来的变化。截至2020年12月，根据中国证券业协会数据，国内共139家证券公司，假设改造客单价为600万元，市场容量共计8.34亿元；根据中国基金业协会数据，国内共有146家基金公司，假设改造客单价为300万元，市场容量共计4.38亿元。北交所成立带来建设增量约为12.72亿元。
2.2、金融机构IT投入扩张，持续深化财富管理转型
券商数字化转型升级需求提振，IT建设投入持续加大。近年来，随着资产管理规模增长，金融机构业务创新加快，对IT系统从性能到功能都提出了新的需求，金融机构对数字化转型升级的需求不断加大。从证券业情况来看，根据艾瑞咨询统计，2020年证券业信息技术资金投入额达257.8亿元，同比增长19.0%；其中金融科技投入为7.4亿元，同比增长15.6%，信息化系统建设仍占主流；预计未来三年年均复合增长率为23.3%，2023年证券业信息技术投入额将达468.1亿元。从基金业情况来看，根据艾瑞咨询统计，2020年基金业信息技术资金投入额达25.1亿元，同比增长26.8%；其中金融科技投入为1.2亿元，同比增长33.3%，占总投资金额比重逐年上升，头部基金公司的科技创新也相对更为积极。
资金投向以大数据和人工智能（AI）为主，金融机构深化智能化、托管化转型。从资金投向来看，券商整体技术投入集中于信息化系统建设，主要涉及云计算与大数据、人工智能（AI）、区块链、流程自动化（RPA/IPA）等领域。根据艾瑞咨询统计，2020年在云计算与大数据、人工智能（AI）、区块链、流程自动化领域分别投入3.7亿元、2.3亿元、0.6亿元和0.8亿元；基金科技落地探索的主要方向为以人工智能（AI）为代表的智能科技应用，区块链等技术仅在极少数企业中落地探索，2020年，基金行业在云计算与大数据和人工智能（AI）领域分别投入技术资金0.8亿元和0.4亿元。随着国内市场金融科技资金投入加快且资金投向向先进技术集中，国内金融科技产业的智能化、数字化、托管化转型进程有望加速。
公募投顾业务资格进一步放开，财富管理转型升级加速。2020年，金融行业财富管理转型升级正加速进行，公募投顾业务资格进一步放开，基金、证券、银行等金融机构将逐步参与到公募投顾业务试点中，落地财富管理的经营理念和业务场景。根据艾瑞咨询统计，2020年，中国财富管理市场规模达126.7万亿元，主要是由银行理财、信托、券商资管、保险、公募及私募基金组成；根据艾瑞咨询预测，2020年，中国个人可投资资产将达到182万亿元，预计2025年将达287万亿元，未来财富管理市场发展潜力巨大。
2.3、恒生龙头地位稳固，核心产品实现高度渗透
根据恒生电子历年年报、公司官网及官网公众号相关披露数据整理：
大零售IT业务：经纪业务领域，集中交易产品市占率突破50%；财富管理业务领域，TA4.0系统作为基金和证券行业唯一的平台级TA系统，市场占有率达85%；
大资管IT业务方面：资产管理业务领域，恒生产品实现了高度渗透，资产管理核心产品投资系统在证券行业市场占有率超过90%；机构服务业务领域，恒生估值产品在证券（资产管理、运营外包、托管业务）、保险、信托、期货（资产管理）领域市场占有率均为第一，且在信托领域、证券托管、证券外包领域均达80%以上；
银行IT业务方面，综合理财保持持续强有力的竞争力，核心产品市占率超过70%，财资领域的交易金融需求转旺，市占率保持在60%以上；
数据风险方面， Rtec作为恒生合规风控产品品牌，服务客户超过400家，其核心产品证券业务风险监控系统、净资本风险管理系统在证券行业的市占率超70%，反洗钱系统在证券、资管行业的市占率超60%。
2.4、恒生新产品应时而生，“底座-模块-平台”全进阶
三大业务核心产品持续迭代，UF3.0、O45、i2陆续落地。大零售IT业务方面，新一代系统UF3.0 新签一家客户，新一代 TA、理财 5.0、银行综合理财 6.0 新签多家客户；大资管 IT 业务方面，恒生延续自身优势，在新筹券商、公募基金、银行理财子等行业持续获取新的客户，投资交易系统O45产品已在国有银行、股份制银行、城商行等客户群体中实现了核心客户的重点覆盖；新一代的 i2 解决方案也在外资和 QFII 领域形成突破；互联网创新业务方面，金融云服务规模持续增长，数据及组件服务逐渐迈向智能化。
2.4.1、技术底座：JRES 3.0 & LDP & ightDB
JRES3.0、LDP和LightDB联动，打造自上而下全面技术底座。恒生LIGHT拥有十大技术栈，在分布式技术方面，包括分布式微服务技术中台JRES3.0，分布式低时延平台LDP、金融分布式数据库LightDB等底层平台。凭借JRES3.0、LDP和LightDB，恒生已在微服务、低时延、数据库上拥有完善的分布式组件，可为金融机构打造分布式系统提供自下而上全面的技术底座支持。
1）JRES3.0：微服务技术中台
2018年，恒生电子发布自主研发的“新一代分布式服务开发平台”JRES3.0， JRES3.0技术平台采用成熟、开放、标准的技术体系，学习成本低、上手快、易扩展，对市场上优秀的技术解决方案集成也很容易，可以快速进行二次开发。相比于此前两代产品，JRES3.0是完整的金融企业级应用开发的套件，其不仅全面支持恒生的应用，为金融机构提供走向互联网化的应用；还向金融机构及其合作伙伴开放，共同服务好金融机构的用户。目前，恒生所有新产品均基于JRES 3.0技术中台研发。具有运维优先、安全优先、易学易上手、整体性强等优势。
2）LDP：分布式低时延平台
LDP是一个以可靠组播、分布式一致性、内存数据库等为核心技术的分布式低时延平台。根据恒生电子官方介绍，LDP平台可为金融机构的经纪业务、机构服务、资产管理、自营做市等业务领域提供极速交易、极速行情、极速风控以及基础技术平台等解决方案。作为构建金融核心业务系统的底座平台，LDP平台与云原生分布式平台JRES一起，共同支撑恒生在各个业务领域的产品与解决方案。LDP平台采用软硬件结合方案，支持多个FPGA组成计算网络，具有低延时、分布式、高可用、开放等特性，可助力金融机构业务快速迭代。
3）LightDB：金融分布式数据库
LightDB即将于今年10月正式发布，是一款专门面向金融行业的分布式关系型数据库，适用于对高并发、低延时、高可用要求较高的系统。根据恒生电子官方介绍， LightDB架构采用对等节点的分布式集群架构，集群中每一个节点都拥有计算引擎、存储引擎, 利用分布式一致性算法协议实现多副本技术来实现系统的高可用。同时，采用数据分区分布和负载均衡技术实现系统的高性能和弹性伸缩容。此外，LightDB具有原生高可用、现代硬件融合、完善的Oracle兼容性、智能优化、完善的监控体系、支持审计、支持国产系统及CPU等特性。
2.4.2、平台迭代：O45 & UF3.0
新平台迭代亮点凸显，分布式全面转型基本完成。2020年，恒生电子陆续发布了基于新一代技术架构的新产品O45、UF3.0、估值6.0、理财销售5.0、新一代TA等，并在证券、基金、银行、保险信托等各个行业成功上线标杆客户，目前恒生电子基本完成了核心系统的分布式全面转型换代，满足金融机构在大数据时代对于IT系统在高可用、高性能、低时延、高性价比、灵活扩展、快速扩容等方面的各种需求，帮助金融机构在激烈的市场竞争中建立技术优势。随着恒生电子核心业务系统的迭代升级和标杆客户落地，未来有望带来新的增量市场，助推公司业绩实现快速增长。
1） 恒生O45：资管投资交易核心枢纽
恒生资管系统架构持续优化，2020年O45应运而生。早在1998年中国基金业起步之际，恒生电子就进入了资产管理领域。目前服务对象逐步拓展到券商、券商资管、保险、信托、期货等。20多年来，恒生电子推出的资产管理平台拥有350多家上线客户。2020年9月，基于JRES3.0平台开发的O45重磅发布，数据库也成功“去Oracle”，并引入了Mysql，未来有望成长为资产管理机构投资交易的核心枢纽。
广延展、硬内核、高效率，打造资管投资交易核心枢纽。在当今大资管时代下，随着金融机构业务量不断提升、业务范围不断拓宽、业务模式推陈出新，用户也对资管系统提出了更高的需求，与之相适应，恒生O45应运而生。2020年9月25日，由恒生电子承办的外滩大会分论坛“进化·EVOLUTION”全球财富资管高峰论坛在上海举行。会上，恒生电子发布了资产管理一站式解决方案O45，助力资产管理行业的数字化转型变革。未来，O45有望成长为资产管理机构投资交易的核心枢纽。O45业务覆盖范围广、技术内核强大、且引入了Finastra在投资决策方面的经验。O45系统具备如下几大特点：
业务覆盖范围广：O45可支持证券、基金、保险、信托、银行等全领域金融机构全品种业务，涵盖了投资研究、组合管理、投资交易、风险合规、资金管理、资管运营、估值核算以及信息披露等多个业务环节，统筹考虑了资管行业各个岗位的全领域工作场景，为专业机构投资者提供一站式的投资解决方案。
技术内核强大：日间交易可容纳千万级交易笔数；实时风控技术，1秒之内可完成一个300只股票篮子的交易及风控判断；真正做到了清算和交易的有效分离，实现了7*24小时无间断下单，并将日终清算时间控制在10分钟内。O45系统在系统架构、耦合性、系统性能、系统容量、开放性、技术平台、运营管理等诸多方面进行全面革新，为投资业务开展提供最强有力的支持。
行业经验加持：O45引入了全球领先的金融科技公司Finastra在投资决策业务方面的经验，以助力投研管理更快实现从how-to-buy到what-to-buy再到auto-buy的跨越。此举，恒生推进国际化战略“引进来”，有望为国内资管行业的技术创新和业务创新注入新活力。
官宣O45项目落地华泰证券、国海证券，打造系统改造标杆案例。2021年5月28日，根据恒生电子官方消息，恒生资产管理系统O45已在华泰证券成功上线，并且已经平稳运行近半年。2021年8月27日消息，O45合规子系统在国海证券资管正式上线，全面替换原O32风控子系统。这也是全行业资管第一家完成合规子系统全面替换，并落地上线的机构。作为O45的一部分，合规子系统采用新一代微服务分布式架构，具有开放性、扩展性更强的特点。同时，实现交易合规分离，事前、事中、事后合规设置及合规判断一体化整合设计，并在产品性能、安全性、扩展性、开放性诸多方面进行创新。华泰证券、国海证券标杆项目的落地，将在行业内发挥良好的示范作用，引领一场行业级的转型升级。。
从资产管理机构数量来看，根据证监会统计，截至2021年5月，国内公募基金数量为135家，同比增长5.6%。公司作为证券IT行业龙头，凭借在资管系统产品上的产品壁垒及高市占率优势，O45的逐步替换将成为公司大资管业务未来几年发展的核心驱动力。基于当前公募基金家数为135家、032系统市占率为95%（恒生官微披露已超过90%），且每套系统的升级改造费用为2000万元，则估算O45的存量市场替换空间为24.3亿元（=135*0.9*2000）。
2）UF3.0 ：一站式经纪业务平台
历经七代产品迭代，打造一站式经纪业务平台。2015年，UF3.0开始投入研发；2020年7月，首度曝光了新一代经纪业务一站式平台UF3.0。UF3.0最大的技术革新便是引入了微服务架构，完成了从传统的SOA架构到云原生微服务架构的转变。作为证券公司新一代核心业务系统，UF3. 0系统形成以用户为中心，以账户、资产为核心，以产品、营销为外延的业务架构体系。UF3.0历经七代演进，可支持5万亿-10万亿的行情甚至更大的交易量，是业内公认交易稳定、清算高效的利器。
UF3.0具备大并发、低时延、松耦合等特性，助力券商财富管理转型。UF3.0在技术架构、系统解耦、业务设计、接口易用性等方面全面重构，具备“高容量、高并发、低时延”的特点，同时具备水平扩展、松耦合、组件化、快速迭代、灰度发布、弹性资源等特性，将全面助力金融机构经纪业务多元化发展。2021年2月，恒生电子打造的新一代证券核心交易系统UF3.0在招商证券首家上线，实现300+全营业部上线，并覆盖融资融券、股票期权、理财等重点业务。UF3.0在标杆企业的成功落地，将会加速证券IT新一轮行业级的核心交易系统升级浪潮的开启。
2.5、公司大中台战略推进，投顾入局剑指财富管理
公司大中台战略稳步推进，“稳态+敏态”双模驱动技术发展。面对数字化转型过程中对科技架构场景化、服务化、引擎化、中台化、统一技术、智能化的要求，2018年，公司全面推进“Online”战略，核心内容包括Move Online、Live Online、Think Online、Hundsun Online，技术助力金融行业智能化发展；2019 年，恒生电子践行大中台战略，形成了“大中台、小应用”的组织架构，业务中台XONE、技术中台JRES3.0、数据中台iBrain三大中台重磅推出，作为公司核心技术的底座，然后上层业务部门以快速敏捷的小应用微服务的方式快速响应客户的业务需求，在稳态的后台系统，和敏态的前台系统中增加一个中台，实现“稳态”+“敏态”双模驱动技术发展。
1）技术中台：JRES3.0平台
JRES3.0平台主要面向金融产品开发、运维、运营人员等，可提供完整的金融企业级应用开发套件，从而降低业务开发人员技术要求，提升开发效率以及系统稳定性。JRES3.0平台具备可复用（Reuse）、可扩展（Extend）、高安全（Security）的特性，基于JRES3.0平台金融机构可以进行快速创新和试错，原来以年、月为单位的业务迭代周期，可缩短至天。
2）业务中台：XONE平台
XONE是恒生共享业务中台品牌，定位企业级共享业务平台，通过沉淀业务共性，提供开箱即用的可复用服务能力，帮助金融机构实现核心“能力”共享，为业务快速创新赋能。目前XONE已形成7大业务中心（用户中心、客户中心、权益中心、产品中心、通知中心、员工中心、认证中心）和能力开放平台，能够满足客户全渠道流程统一、资源服务共享、数据融合创新的需求，帮助客户快速适应瞬息万变的市场。目前，XONE业务中台已积累多家客户，包括天弘基金、方正证券、国金证券、国联证券、东莞证券、中银证券、永安期货、国泰君安、中国信托登记有限责任公司等金融机构。
3）数据中台：iBrain平台
iBrain是恒生数据中台品牌，致力于为金融机构提供整体数据中台解决方案，包括所需的软件工具平台并实施建设数据中心，实现数据资产化、数据标准化、数据服务化、数据智能化。2020年4月2日，恒生电子对外宣布收购广州安正软件股份有限公司（简称“安正软件”），此次收购完成后，安正软件将成为恒生电子的控股子公司。安正软件一直致力于为大资管行业提供以数据仓库、数据中心、大数据、AI技术为基础的产品和整体解决方案，与恒生电子的数据中台业务有着很强的互补性，其一流的数据建模能力和数据治理体系将为恒生电子的数据中台建设带来强有力的补充。
三、长期维度：对标海外成熟市场，恒生具备巨大发展潜力
3.1、全球Fintech发展再提速，公司具备强劲发展潜能
海外地区政策持续加码，国外金融科技发展进入快车道。2018年以来，美国、英国、欧盟等国家和地区高度重视金融科技应用，多项变革性政策法规陆续出台。英国政府对金融科技产业发展持鼓励和包容的态度，2018年相继出台了《金融科技部门战略》、《金融科技监管框架》白皮书，同时还对金融科技创新企业给予税收优惠；美国政府也高度重视金融科技产业发展，美国证监会专门成立金融科技促进部门Finhub，美联储也就数字货币积极开展研究工作。全球主要国家的金融科技政策逐步覆盖到数字银行、网络支付、加密资产等领域，助力金融科技发展进入“快车道”。
全球金融IT需求复苏态势明显，北美、亚太等地区加速发展。毕马威发布的全球金融科技投资趋势分析报告中表示，2020年下半年以来全球投融资市场逐渐回暖；2021H1，全球金融科技主要投资交易项目达到2456宗，总成交额达980亿美元，较2020年下半年环比增长12.64%。从全球各地区的发展来看，依托于成熟的金融服务体系和雄厚的技术创新实力，北美地区的金融科技发展在全球居于领先地位。根据CB insights统计，2021Q2，北美地区投融资总额在全球占比高达53.78%，占据了全球总交易规模的半壁江山；亚太地区金融科技发展迅速，2021Q2共达成金融科技投资事件128例，投融资总额为40.97亿美元，环比增长26%，在全球融资规模中占比达13.31%。
对标海外Fintech第一梯队厂商，公司具备巨大发展潜力。从国际范围内看，对标国际领先的金融科技公司，恒生尚有较大的成长空间。一方面，恒生电子与 IDC 排名前 30 的上市金融科技公司相比仍较低，2018 年恒生电子收入/FinTech 前 30 的上市公司平均收入为 9.9%，净利润/Fintech 前30的上市公司平均净利润为 17.24%，近年来比例持续增长，反映公司业绩增速领跑，成长性较强。另一方面，亚太地区金融IT建设需求旺盛，公司在亚太地区的技术实力强劲，市占率高企，未来有望继续打造先发优势及产品优势，具备巨大发展潜力。
3.2、政策助推资本市场国际化，“IT出海”接轨庞大需求
对外开放政策相继推出，国内资本市场加速国际化进程。国内资本市场开放整体呈现出循序渐进和逐步加速的特征。1992年2月，B股设立，成为国内资本市场开放的开端；随后，QFII制度和QDII制度正式实施，对资本市场对外开放进程起到了极大地推动作用,但此两种资产配置方式是单项而不互通的，随着陆港通的启动，股票市场双向开放的格局正式打开，2014年11月，沪港通启动，随后，2016年12月和2019年6月，深港通和沪伦通正式运行，极大地促进了中国内地与香港市场、国内与境外市场的双向开放进程。2018年起，摩根斯坦利国际资本公司（MSCI）公布新增12个中国A股相关指数，并于2019年3月将A股纳入因子由5%增加至20%，随着境外长期资金的流入，中国资本市场国际化程度进一步加深。
恒生国际化战略加速实施，“引进来”、“走出去”与“买下来”三步走。恒生提出了国际化战略，战略重点在于“引进来”、“走出去”和“买下来”。“引进来”是指将国际优势产品引入国内，实现新的市场增长点的突破；“走出去”是将自身优势产品输出到发展中国家市场；“买下来”是指通过并购欧美先进金融科技公司的方式，拓展国际资本市场。2019年起，公司国际化战略开始逐步落地；2020年，公司与Finastra公司签署战略合作协议，共同开发并推出Finastra投资组合管理系统Fusion Invest新版本。2021年上半年，公司收购了恒生利融，并通过恒生利融与 Finastra 达成战略合作，共同开拓大陆和香港地区的资金交易系统业务；并成为马来西亚领先的交易解决方案供应商 N2N 的重要股东。
海外金融机构IT投资规模庞大，公司“IT出海”拥抱更广阔业绩空间。以证券行业为例，2019年，海外Top10投行平均信息技术投入金额为61.6亿元，是国内前10券商平均投入的7.1倍；2020年，海外Top10投行平均信息技术投入金额为67.3亿元，是国内前10券商平均投入的6.2倍。一方面，随着国内金融开放程度不断扩大，资本市场革新及制度逐渐成熟，国内券商IT投入规模有望向海外成熟市场头部机构的投入水平靠拢；另一方面，海外金融IT投资规模庞大，伴随着公司国际化战略持续推进，有望在海外市场进一步输出Fintech能力、提升市场份额，为公司打开广阔业绩空间。
3.3、海外龙头FIS启示：外延收并购支撑长期发展动能
IDC每年发布的《全球金融科技供应商百强榜单》为行业内最权威的榜单之一，据该榜单显示，富达国民信息服务（Fidelity National Information Services，简称FIS）连续四年荣膺榜首，印度塔塔咨询服务公司（简称TCS）、日本NTT DATA、Fiserv等金融科技公司也连续多年上榜。本小节根据业务相似程度等因素选取FIS为海外对标企业进行分析，以发掘海外龙头企业的成功经验对恒生电子未来成长的借鉴意义。对标FIS，公司同样具备高频收并购的基因，技术壁垒高企，且产品线布局完备，有望支撑公司长足拓宽业务边界，从长期维度具备较高成长性。
以金融科技TOP1厂商FIS公司为例，外延收购实现快速增长。FIS成立于 1968 年，总部位于佛罗里达州杰克逊维尔，是技术和服务领域的领导者。FIS 通过外延收购的方式，不断实现快速增长并在全球范围内扩大其影响力：2006年收购Certegy，2007年收购，2009年收购Metavante，2015 年 收购FIS 以价值 91 亿美元的现金和股票交易收购了全球最大的私营软件和技术服务公司之一SunGard Data Systems。2018年 FIS 在财富 500 强名单中占有一席之地，并将该公司定位为全球最大的金融技术提供商。2019年，以350亿美金收购电子商务领域的支付服务商Worldpay，进一步壮大了公司电子支付的业务能力。
FIS长期营收持续较快增长，高盈利能力为收并购提供资金支持。2020年，FIS公司的营业收入为125.5亿美元，同比增长21.47%；归母净利润为1.58亿美元，同比下跌46.98%，净利润的下跌主要是由于三方面原因导致：1）受到新冠疫情的原因，导致公司运营困难；2）大量的研发投入导致费用率上升；3）公司于2019年收购Worldpay、2020年收购Virtus Partners，导致运营支出增加。
FIS三类解决方案并驾齐驱，完备产业链布局持续拓宽业务边界。分业务来看，FIS的主营业务分为三部分：商家解决方案，银行业务解决方案、资本市场解决方案。2020年，银行解决方案实现营业收入59.44亿美元，同比增长6.29%；商家解决方案实现营业收入37.67亿美元，同比增长93.98%；资本市场解决方案实现营业收入24.40亿美元，同比增长5.26%。FIS完备的产业链布局为其长期业绩增长拓宽空间边界。
银行业务解决方案：重点是为金融机构提供核心处理软件、交易处理软件以及补充应用程序和服务。客户包括全球金融机构、美国地区和社区银行、信用合作社、商业贷款人以及政府机构和其他商业组织，遍布100多个国家。解决方案的提供以多年加工合同为主，可产生高重复性收入。
资本市场解决方案：专注于为全球金融服务客户提供广泛的买卖双方解决方案，客户遍布100多个国家，包括资产管理公司、买卖方证券经纪和交易公司、保险公司、私募股权公司和其他商业组织。买方和卖方解决方案包括各种用于记录保存、数据、分析、交易、融资和风险管理的关键任务应用程序。
商家解决方案：专注于为全球各种规模的商户提供服务，使其能够接受电子支付，包括卡片支付、移动钱包以及电子商务和移动环境中的无卡支付。解决方案包括授权和结算、客户服务、退单和检索处理、电子支付交易报告等，此外还提供增值服务，如安全和欺诈预防解决方案、高级数据分析和信息管理解决方案、外汇管理和众多融资选项。目前公司共为140多个国家的客户提供服务，包括全球企业、国家零售商和中小型企业，客户呈现高度多样化的特征。
3.4、稳居全球Fintech第一梯队，技术壁垒为高成长护航
公司技术实力获长期认可，2021年IDC Fintech排名提升至38位。公司已连续14年入选IDC Fintech Rankings 100榜单，2021年排名为 38位，较2020年上升2个名次，排名整体呈上升趋势。多年来，恒生电子的科技实力广泛受到市场认可，2016年度《美国银行家》全球金融科技公司百强榜单中位列第46位，为中国金融科技企业目前获得的最高排名、2008年被IDC评为证券业软件、银行中间业务软件供应商第一名、连续多年入选福布斯亚洲最佳中小企业、荣获由国际知名杂志《亚洲货币》评选的2017和2018年度“最佳IT基础架构合作伙伴”、连续多年被工业与信息化部列为中国自主品牌软件企业十强。
研发投入占比居板块前列，硬核人才优势筑高技术壁垒。公司2016-2020年研发投入分别为10.51、12.92、14.05、15.6、14.96亿元；占总营收比重为48.43%、48.46%、43.06%、40.29%、35.85%，研发支出占比高企。根据Wind数据，2020年在中信计算机分类中，恒生电子的研发投入占总营收比例全行业第二，且是前5名中唯一一家专注于金融IT的企业。恒生电子将研发支出全部记为费用化支出，会计处理透明可信。截至2021H1，公司拥有硕士以上学历的员工有1213 多人，公司研发人员数量为7148人，占公司总人数比为59.8%，相较2020年研发团队进一步壮大。
在金融数字化转型升级大背景下，恒生不断进行金融科技智能化应用的探索，运用云原生、高性能、大数据、人工智能、区块链等先进技术为金融机构赋能。
人工智能：2017年，恒生发布人工智能战略；2018年，恒生发布了八大人工智能产品，推出智能问答服务平台、智能资产配置引擎、智能服务分析、智能KYC、晓鲸BOT开放平台、智能理财师、AlphaMind、投资魔法石；2020年，持续推进人工智能产品迭代和业务落地，共发布24个AI产品，新增签约172家，新增上线135家，智能客服领域在头部客户华泰证券、海通证券落地上线。
大数据：2016年恒生电子成立“恒生金融大数据研究院”，对金融大数据基础架构、金融大数据安全防范等方向进行重点研发。2021年，恒生电子加大对大数据的研发投入，筹建了实时计算的产品，优化大数据平台的开发效率，进一步提升了数据处理分析的效率。
区块链：2016年，恒生开始布局区块链技术的应用，成立恒生研究院区块链工作时，之后分别于存证、贸易金融、供应链金融场景落地。2020年，发布了HSL2.0并落地应用，完成了在供应链金融、Baas、底层链、积分治理、电子证据等5场景中的成功落地，全年签约了12家客户， TPS>10000；在运营方面，范太联盟节点数已经达到5个。2021年，恒生顺利通过工信部的可信区块链3项标准的测评，完成底层链、BaaS平台的发布。
金融云：2018年起，公司全面推进“Online”战略，打造数字化平台，推动公司实现云化转型，实现基础设施和技术架构的Move Online，场景、业务逻辑、产品重构的Live Online，最终是Think Online，通过大数据和AI的应用实现生产力提升。
四、风险提示
1、金融行业政策变动 金融监管政策一方面对公司客户的业务开展产生较大影响，并进而影响公司的客户需求和收入来源，另一方面可能影响公司对创新产品和技术的投入力度，影响公司战略制定和执行。
2、公司创新产品落地不及预期 在创新产品在落地的过程中，一方面由于客户的谨慎性需求，为确保项目风险最小化，将对新系统进行反复测试，可能使得落地进程放缓；另一方面，随着新政策的不断出台等因素影响，客户需求将会相应产生新变化，项目的研发、测试等进程将反复进行，使得落地难度增大，存在落地情况不及预期的风险。
3、市场竞争加剧 公司未来可能面临诸如互联网金融科技公司、传统金融机构的金融科技子公司等行业新主体的竞争，可能导致产品价格下降、订单减少、人才变动等风险。
