2015年12月23日，证券时报 市场稳定是各种措施综合作用的结果。夸大某种技术措施的作用，恐怕是种误读与误解。
今年9月初，三大交易所推出在股票和期货交易中分别建立熔断机制的方案。经过三个月的酝酿，在对熔断持续时间进行部分修改以后，宣布将从明年1月份起正式实施。从此，中国资本市场继新股交易之后，有了涉及全市场的熔断机制。
有人说，建立了熔断机制，相当于给市场安放了一个“安全垫”，有利于保护投资者利益。这话既对又不对。说对，是因为当市场突然出现异动，广大投资者又搞不清楚到底是因为什么原因的时候，对市场交易实施熔断，也就是暂停买卖，能够让大家从亢奋或者恐慌中冷静下来，比较从容地对市场走势作出一个判断，避免盲目追涨杀跌，客观上的确有助于保护投资者利益。
记得在2013年8月，由于某券商在自营的高频交易中发生“乌龙指”事件，导致市场瞬间大涨，不少投资者在不明真相的情况下盲目杀入，结果损失惨重。如果当时就有相应的熔断机制，那么也许就可以避免此类状况的发生。实际上，熔断机制本身就是海外市场为应对市场异常波动而建立的，那里普遍没有涨跌停板制度，在推行程序化交易之后，一度时常因为出现交易差错引发市场大幅度波动。为防范此类风险，就研究实施了熔断机制，即当指数、期货合约或个股价格等偏离均值到一定程度后予以熔断，目的是让投资者“清醒”一下。不过，那里的初次熔断时间一般只有5分钟，而境内三大交易所最先是设计为半小时，现在改为15分钟，应该说还是比较长的。
显然，熔断机制作为一种技术手段，它可以在市场处于极端状况时，强行中止交易，以避免此种情形的进一步蔓延，实际上也就是以牺牲流动性来换取市场的暂时稳定。这对于因为偶发事件所导致市场异常波动是有作用的，这个时候由于信息不对称，多数投资者处于不了解真相状态，熔断能够让由此所导致的异常行情被阻止。但是，如果是市场出现了强烈的趋势性走势，单边大涨或者大跌，那么这个时候熔断机制就没有什么作用了。原因很简单，因为大家都看到了股市要涨或者要跌，在涨跌5%以后熔断，但这不会改变趋势，只是会继续累积动能，于是恢复交易后就很容易会直奔7%的阈值。到了7%当天交易停止，那么下一个交易日就还会继续这种单边走势。因此，在本质上不过是把涨跌的时间段拉长。在理论上，在这过程中，趋势还往往会因此而被强化。
现在新股上市，实际上就遇到了这种问题，由于股价不能一步到位，于是就来多个涨停板，以致后来所达到的价位，远远超出一步到位状态下可能达到的位置。回想今年6、7月间的股市大跌，那时如果有熔断机制，能够阻止暴跌行情的出现吗？恐怕未必，大量融资盘要离场，今天因为熔断走不了，那么明天就一定还会要走。这个时候，需要的是以综合性的措施“救灾”，单靠一种技术手段，解决不了任何问题。所以说熔断机制是“安全垫”，在遇到趋势性走势时，显然是无用的，并不能真正保护投资者。
中国资本市场还很不成熟，需要在各方面加以改进，包括进行良好的制度建设。但是，我们也要看到，类似熔断机制这样的技术性制度安排，虽然对于稳定市场有积极作用，但绝对不是万能的。市场的真正稳定，是各种措施综合作用的结果。夸大某种技术措施的作用，动辄封其为保护投资者利益的利器，恐怕是种误读与误解。当年股改时，都说完成了股改市场就成熟了，各种弊端都会迎刃而解，实际情况又怎么样呢？因此，对于熔断机制，在看到其有望发挥正面作用的同时，也不应予以夸张的描述。
难以忘怀的两次熔断
记者：中国证券市场30年历程中，很多场景令人记忆犹新。四年前的2016年1月，中国证券交易首次推出熔断机制，但第一天就触发“熔断值”。作为当时的中国证监会主席，你是否依然印象深刻？
肖钢：
当时推出熔断机制的目的，在于设置“冷静期”，防止市场过度反应。2016年1月1日，正式实施熔断机制。1月4日是新年首个交易日，也是A股熔断机制实施的第一天。早上一开盘，沪深两市各指数都小幅低开，受境内外多种利空因素影响，大盘从上午10点开始快速走低。到中午收盘，上证综合指数最大跌幅达4.04%，创业板指数跌幅达5.68%，熔断基准指数——沪深300跌幅达4.01%。
午后一开盘，13时12分，沪深300指数跌幅触及第一档5%的熔断阈值，沪深两市及股指期货暂停交易15分钟。之后恢复交易，大盘呈现加速下跌态势，22分钟后，沪深300指数跌幅触及第二档熔断阈值7%，交易暂停直至收盘。
记者：很多股民说，熔断机制让人失去了反应的时间。
肖钢：
对于一个以散户为主的市场来说，很多人还来不及做出反应，很多证券公司一时间被询问熔断机制的客户刷屏。与此同时，一些有经验的投资者嗅到了流动性风险。当熔断阈值临近时，他们担忧无法卖出的风险，因而加速卖出，甚至抛出所有的筹码，“逃命”为上。
以往在没有熔断机制的时候，市场大跌时会有短线游资入场抄底，但熔断导致交易暂停，无法在跌停板上捡漏，抄底资金也不能进场。
记者：出人意料的是，第二第三天股市持续飘红？
肖钢：
市场总是变幻莫测。在经历首日熔断后，投资者似乎很快忘记了昨日的惊恐。始料未及的是，到了1月7日，市场恐慌再现，沪深300指数开盘即大跌，开盘价相比前一日收盘价下跌了59个点，跌幅为1.67%。9点32分跌至3467点，9点33分左右指数有所回升，升至3478点。
事后看，这是当日唯一的“逃生”机会。此后自9点35分起出现断崖式下跌，到9点42分就触及下跌5%的第一级熔断。9点57分恢复交易后，沪深300指数继续瀑布式下跌，仅3分钟就触及下跌7%的第二级熔断，交易暂停直至收盘。
记者：两次熔断中间只隔了两天，所有骂声都指向你们，证监会怎么面对这个局面？
肖钢：
舆论一片哗然，散户投资者骂声一片，业界内外质疑，批评声压倒一切，原来支持熔断机制的人士都哑口无言。
证监会紧急开会讨论，主要有两套方案。一套方案是暂停实施熔断机制，另一套方案是修改完善熔断机制。例如适当提高熔断阈值，拉开两档阈值间距，第一档由5%提高到6%，第二档由7%提高到9%；再如，改变第二档阈值触及后即停止交易的规定，允许继续交易直到收盘。
经反复比较，大家一致倾向于第一套方案。主要考虑到对熔断机制的任何修改，都需要时间更改技术系统，只有暂停实施才可能从1月8日开始生效。两套方案都有弊病，最终决定采纳了第一套方案，于1月8日暂停实施熔断机制。
熔断机制失效的深层原因
记者：熔断机制之所以失灵，是因为它没法让市场冷静下来？
肖钢：
熔断机制未达预期效果，反而因“磁吸效应”加剧了市场恐慌。触发5%的第一档阈值并进入“冷静期”后，市场并未冷静下来，而是在“冷静期”结束恢复交易后，更加迅速地“逃离”，放量成交、跌幅扩大，加速股指触发第二次熔断。
触发熔断的两个交易日中，市场整体丧失了大量交易机会，两市交易额分别约为5962亿元和1880亿元，大大低于前20个交易日日均7830亿元的交易额，交易制度限制了市场流动性。跌停股票数分别为1318只和1334只，千股跌停的情况并未因“冷静期”而改善，反而由于市场的熔断预期导致流动性加速丧失。
此外，基金公司的赎回压力也明显增大。1月7日A股触及5%熔断阈值后，由于担心交易受限，基金早盘集中卖出以保证流动性应付赎回，进一步加重市场抛压，形成恶性反馈。
记者：事后有没有讨论过，熔断机制失效的深层面原因？
肖钢：
我国熔断机制失效主要有以下三点原因。首先，“磁吸效应”叠加涨跌停板，客观上影响了市场流动性。1996年12月实行至今的10%涨跌停板制度，本质上类似个股熔断机制，指数熔断机制实施后，A 股市场实际上形成了股指和个股双层熔断机制。两种机制都会带来“磁吸效应”，而且指数熔断机制的“磁吸效应”更大。
其次，熔断机制的风险参数偏严。我国指数熔断机制的两档阈值分别为5%和7%，5%熔断阈值是期望市场在“冷静期”后可以恢复正常交易，7%熔断阈值是为在极端异常情况下终止交易，防止恐慌蔓延，真正触发的情况较少。
然而实际运行效果显示，熔断的触发频率过高，影响了正常交易，违背了熔断机制设立的初衷。一是5%和7%的阈值设置偏
