公司创始人赖国贵曾说。“开拓进取。实干做企业。不管在什么行业。什么时间。都是不会过时的价值观。”春风要立志成为一家世界级受人尊敬的动力企业。做“国际优秀动力娱乐设备的供应商”。
证星研究院认为： 但凡中国人能做的。且能做到性价比的。未来有可能就是我们的天下。
春风动力。从国产走向世界的秘诀是什么？是如何在国内"禁摩令"下做摩托车生意？他的核心竞争力在哪？
01：坚持创新发展之路。差异化另辟蹊径。打磨大国“工匠心”
浙江春风动力股份有限公司正式成立于2003年。前身是成立于1989年的摩托车配件厂。
春风动力从创始之初。就不同于传统的摩托车厂。就要了解他的前世今生。就要从他的创始人赖国贵说起。
上世纪八九十年代。刚开始创业的赖国贵。凭借满腔热情与兴趣。开始与几个志同道合的朋友着手摸索摩托配件的制作。那正是摩托逐渐兴起的时代。产品设计变化很快。他们的产品刚生产不久。便面临着淘汰的威胁。
随着市场上热销的摩托款式的改款。他们的成果终究逃脱不了被当做废品贱卖的命运。有了这样的经历。使得赖国贵深刻意识到掌握核心技术的重要性。
90年代。日本铃木摩托风靡一时。与国产摩托风冷发动机不同。铃木摩托采用的水冷发动机有着动力足。噪音小等特点。深受消费者的喜爱。而当时的国内这块却是一块空白。
有着远大抱负的赖国贵。一头与团队扎入了水冷发动机的技术攻关。期间多少进军水冷发动机的同行。大都半途而废。只有赖国贵团队。坚持了下来。经过近3年的奋斗。终于在1999年。落地了中国第一台自主研发的摩托水冷发动机。
不过当时国产发动机并不受市场待见。赖国贵团队只好再次钻入了水冷摩托的研发与设计。“既然采购厂商不看好。干脆自己用！”。公司以坚持自主研发。切入摩托整车。并不断取得新的突破。最终他们的产品迎来高光时刻。与同期出口产品相比。售价可以贵将近2倍。
不同于当时的国产摩托厂商的定位。春风团队选择了向中大排量摩托发展方向。依靠水冷动力技术核心竞争力。看准摩托娱乐市场。而不仅是代步工具。一开始就寻找摩托高端娱乐的差异化需求。
没有什么比“酷”更令年轻人喜爱！回过头来看。不得不钦佩管理层独特的战略眼光。
所以从一开始。春风就贴上了靠科技吃饭。靠创新赚钱的标签。精益求精。不甘平凡。成就了春风初始的“工匠”心。并且不断流传。
春风动力坚持自主品牌打造。打造国际化“CFMOTO”自主品牌。产品聚焦全地形车+大排量摩托车。公司过去4年收入CAGR为28%。净利润CAGR为31%。可见深受市场欢迎。
那么公司产品市场空间如何？有着什么样的优势？
02：全地形车大市场。出口龙头地位稳固。欧洲市占率遥遥领先
全地形车。俗称“四轮摩托车”。兼具性能性。实用性与娱乐性为一体。且几乎不受道路条件限制。沙石地或者泥泞的路面均不是障碍。吴京主演的“战狼”电影中。全地形车就是由春风赞助。
根据Polaris Market Research的预测。2017年全地形车的市场空间约92亿美金。未来将以每年8.3%的速度增长。到2025年全地形车全球的市场空间将达174亿美金。折合人民币约1125亿市场空间。
公司是国内第一。全球第七大全地形车生产商。全地形车主打出口。2019年全地形车出口市场份额高达74.4%。连续六年全地形车出口金额排名第一。出口龙头地位凸显。
欧洲目前是公司全地形车主要战场。公司2019年欧洲市场收入9.2亿元。同比增长 31%。过去3年CAGR为27%。
由于欧洲市场全面执行欧IV排放标准。抬高了市场准入门槛。一定程度“劝退”了传统全地形车制造厂商战线。日系品牌退出了欧洲道路/农机类全地形车市场。北美品牌仅仅征战农机市场。
这就给了国产厂商新的机遇。公司作为国产全地形车产品型号性能多样。能够满足多方面需求。作为自主研发出口龙头企业。春风在欧洲主要发达国家（英德瑞西葡等）市占率占据领先地位。其中公司ATV产品。欧洲销量第一！
美国是全球最大的全地形车市场。地广人稀。存在大量的农场户外作业需求和户外休闲运动需求。是全地形车的发源地。也是公司近几年增长的亮点之一。
公司2019年北美市场收入7.9亿元。同比增长14%。过去五年CAGR为40%左右。而当年北美地区市场占全地形车销量的73%。考虑到公司现在市占率仍然不足2%。北美市场未来有很大的提升空间。
依据预测。2020年春风在北美市场市占率有望达3.3%（全美第7）。北美受到疫情影响下。消费者空闲多补贴多。且骑乘类运动感染风险相对较少。需求自然增加。公司未来进军北美销量前5大有希望。目前公司产品以成为竞争对手测评对标对象。与北极星。庞巴迪。本田等一起比肩。
可以看到无论是欧洲发达国家的选择以及北美国家评比方面。无一例外显示出了发达国家/地区对春风产品的认可。
我们认为公司首先得益于掌握核心优势。掌握多种形式大排量水冷发动机的自研与生产能力。符合并优于摩托车国IV。欧IV。EPA等法规标准等。通过优秀的产品为公司赢得广泛市场与口碑。成了公司进军海外市场的关键。
另一方面又通过略低于市场价格来体现其的高性价比。帮助客户建立高性价比的产品形象。又不至于价格过低而产生质量较差的产品认知误区。有点类似华为的国内外定价策略。
由于全地形车的销量与经济发展水平呈现正相关。未来欧美疫情的逐步控制。使得经济逐步恢复。全地形车的需求也会稳步释放。
未来伴随UTV/SSV等新产品的推出和销售网络完善以及提价大趋势。预计公司全球全地形车市占率由2019年6%上升至2025年10%。有着不小的空间。
03：国内大排量摩托发展迅速。过去五年CAGR56%。人均或有十倍空间
众所周知。在早年禁摩令的推出下。两轮摩托车市场可不好过。
我国两轮摩托车整体呈下滑趋势。行业销量在2011年达到高峰2462万辆。自此一路下滑至2019年1371万辆。2019年的销量仅为高峰期的56%。要说腰斩并不为过。传统代步摩企日子可不好过。而春风动力可谓如得“春风”。
随着人均GDP的提高。人们对摩托车的需求从代步逐渐转向娱乐。C端休闲娱乐属性加强。我国摩托车休闲文化产业逐步形成。
大排量250cc及以上两轮摩托车却持续保持增长。2019年250CC二轮摩托销量为114.24万辆。250cc以上二轮摩托车销量为17.72万辆。过去五年250cc及以上二轮摩托车CAGR为56%。
从人均消费量来看。日本。欧洲和美国中大排量摩托车年人均消费量在7.4~11.2辆/万人之间。而我国人均销量仅1.0辆/万人。参照发达国家和地区。我国250cc以上中大排量摩托车销量还有十倍提升空间。
得益于公司管理层的精准差异化路线。公司在国内大排量摩托车赛道中崭露头角。
2018-2019 年春风250NK均斩获250级别销量冠军。去年3月新推出的产品。1秒光速售罄。可见打造爆款车型的能力很强。有能力应对潜在的竞争压力。过去五年公司两轮车销量CAGR为40%。需求持续增加肉眼可见。
2019年国内公司大排量摩托车渗透率仅3%多一点。预计随着居民收入水平的持续提高。对娱乐的开始有所追求。未来5年左右。公司大排量摩托车的渗透率有望提升至11.2%。
公司能够获得如此成绩。与几方面原因密不可分。
04：“国”字背书认可。禁摩令开始灵活。加码布局前沿制造
1.）产品实力
春风动力凭借优秀的技术参数和性能要求。从国内200余家备选企业中脱颖而出。公司CF650G型国宾车。成为中国恢复来访国宾车队摩托车护卫制度以来唯一用车。作为中国最高外交礼仪配置。凭实力“国”字背书。当仁不让。
同时春风更将当家运动型街车CF650NK打进曼岛TT赛事。成为史上首家进驻曼岛TT的中国摩托车品牌。并与川崎等知名品牌分庭抗礼。此外还创造过。“双人单骑单个国家最长摩托车之旅”的世界纪录。多种荣誉加身。原来国货也可以如此优秀。
此外公司近年引进欧洲顶级工业设计团队。深度挖掘消费者消费与心理需求（酷。时尚。娱乐。个性化定制）。同时依靠本土产业链优势带来的高性价比（进口品牌相同排量产品的指导价格是国产品牌的2-3 倍）。不断提升市场份额。
2.）外在因素
过去10年以来。我国汽车保有量飞速发展。交通拥堵不堪。有时候开车出行还不如步行来的方便。汽车带来的便利边际减弱。灵活便捷经济实用的摩托车需求提升。
随着城市管理水平增强。电子眼等技术带来的管理成本下降。以及骑手整体素质的提高。“城市禁摩”或许有望得到松绑。行业角逐也许才刚刚开始。
依据公安部数据。2020年摩托车新注册登记826万辆。比2019年增加249万辆。增长43.07%。近两年保持快速增长。可见市场本身是大有需求的。
3.）内在实力
前文提到。公司本身定位就与同行实行差异化竞争。且掌握一定的核心优势（发动机等）。掌握着相关行业标准的制定中的部分话语权。例如先后参与起草5项有关全地形车的国家标准等。
同时。公司善于运用互联网+思维。建造现代化制造中心。使得企业平均劳动生产率。设备利用率等大幅提升（30%左右）。
2013年开始。公司就开展组织架构调整。硬件技术改造等系统基础建设工程。且领先国内同行布局多年。实现了人。机。料等要素的数字化管理和智能化控制。
据生产部经理介绍。曾经春风动力的发动机车间因缺少158mj-3配气摇臂及摇臂轴而停产。指挥中心收到反馈后。生产部。品检部迅速联动。“不到10分钟。所有物料全部到场。生产就恢复了”。生产协同效率极佳。
“做国际优秀动力运动设备的供应商”。并不是一句空话。春风正在向这个方向努力。从制造转向智造。
05：联手KTM延伸产线。聚焦电动化趋势。提升高端市场竞争力
春风在倾力打造自主品牌的建设同时。也在不断向国外优秀厂商“取经”。公司联手奥地利顶级摩托车制造商KTM成立合资工厂。强化品牌和技术。
春风先从KTM的中国销售代理做起。逐渐向CKD制造。合资方转变。双方成立春风凯特摩托机车有限公司。春风动力占股51%。扮演的角色重要性不断升级。
由于KTM整车产品出口到中国的关税税率为30~45%。国产化后性价比将显著提升。以KTM 790DUKE为例。假设零部件全部国产化并降本10%。合资车型终端售价有望较进口车型下降30%以上。未来将于CFMOTO品牌高低搭配抢占更多市场。
双方计划投产5万台高性能国产KTM摩托车。合资工厂新产能有望在近期逐步投产。为公司2021年贡献新的业绩增长点。届时对于春风及KTM而言。都是一个全新的高度。
与此同时。公司进军两轮电动车扩充产品线。
“一开始进入这个市场的时候。我们还是对整个市场的前景做了一个判断。如果用于代步用车的话。很可能会被电动车挤占掉大部分的市场份额。但是在运动竞技和休闲电动车这块。伴随着人们生活水平的提升。这方面的诉求不断被开发。这一块应该说是非常广阔的一个蓝海市场。”
公司19年拟投建年产5万台电动车建设项目。入局两轮电动车领域。产能预计2022年左右建成投入使用。有望成为日后新的增长点。
证星研究院总结：上面分析了基本面。下面简单分析一下估值。
依据上文数据综合预测：①.先看全地形车。2025年全地形车市场约1125亿。公司做到10%的市占率。按照目前8%净利率。约做到9亿的净利润；②.再看国内250CC及以上大排量摩托车由于已知19年的销量规模。保守按照15%的增速来看待。届时公司做到11%的市占率。按照官网250CC均价1.8万计算。8%净利率。约5亿左右利润规模。
公司2025年做到约14亿左右的净利润。2020年净利润预测中值为3.5亿。我们认为如果行业景气度能够持续维持。公司做到每年32%左右的业绩增速。或许问题不大（未计算电动车等产品等）。当然如果竞争对手降维打击。禁摩令趋严等演变。那么就得看的保守一些。
那么基于上述数据预测。公司过去一年时间以来。虽有着不小的涨幅。但也属一定的估值修复。目前价格不算特别便宜。不过也在一定合理区间。考虑到当前春风动力立足自身品牌及技术。聚焦消费升级大趋势。随着合资工厂以及电动车产能的逐步落地。中长期来看。具备一定成长性。不过公司短期波动较大。稳妥起见先做跟踪覆盖。
这是一个消费摩托浪潮兴起的时代。春风动力。未来会不会成为国产“哈雷”？拭目以待。
风险提示：限摩政策收紧。产能建设不及预期。市场开拓不及预期。行业竞争加剧。汇率波动风险。
本文仅对公司逻辑进行梳理。不做任何推荐。
